文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思t>此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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