来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(q粤西是指什么地方uán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yì粤西是指什么地方ng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　粤西是指什么地方rong>而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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