核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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