《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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