《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(b5k是多少钱 5k是什么意思ào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家(ji5k是多少钱 5k是什么意思ā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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