来源：高瑞(ruì)东(dōng)宏观笔记

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济回暖主要缘于疫后复苏红(hóng)利驱(qū)动，表现为生产恢(huī)复推动出口形势好转，出行需求释(shì)放(fàng)催化下(xià)游(yóu)消费回暖。从行业表现(xiàn)看，制造业从去年四季(jì)度的“量价齐跌”转向“量升(shēng)价跌”，企业或(huò)从主动去库(kù)转向被动去库。从景(jǐng)气度边际表现看，下游消费(fèi)制(zhì)造>；中游装备制造>；上(shàng)游原材料加工(gōng)；服务(wù)业中，交通运(yùn)输(shū)、住宿餐(cān)饮、房地产等(děng)线下活动回暖(nuǎn)，但距(jù)离(lí)疫情前仍有(yǒu)一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到(dào)疫(yì)后经济(jì)脉冲(chōng)式修复放缓、海外总需求回(huí)落预期逐步兑现，消费回(huí)暖(nuǎn)和产业(yè)升级(jí)将成(chéng)为推动下一阶段国内经济复(fù)苏的主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造业、服务业是驱(qū)动一季(jì)度经济复苏的(de)主因

　　从一季度GDP表现看，制造(zào)业，交通运输、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)景气度明显提升，而建筑(zhù)业景气(qì)度回落，与年初出口数(shù)据好(hǎo)转、服务消(xiāo)费快速恢(huī)复、房地产销售回暖而投资疲弱的特点相一致。

　　从(cóng)制造业内部(bù)来看(kàn)，今(jīn)年3月，制造(zào)业各(gè)行业景气度普遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数从(cóng)去年(nián)12月的“量价齐跌”转入(rù)“量(liàng)升(shēng)价(jià)跌”，指向经济复苏初(chū)期，供(gōng)给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚(shàng)未结(jié)束。从(cóng)行业景气(qì)度边际(jì)改善情况来看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游(yóu)原(yuán)材料加工，煤炭行业景气度表现(xiàn)为高位放(fàng)缓。

　　下游消费制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地产后(hòu)周期(qī)相关的酒饮料(liào)茶、纺织(zhī)服(fú)装、文教(jiào)娱(yú)、烟(yān)草(cǎo)、家具(jù)制造行业景气度较高，部分行业表(biǎo)现为(wèi)“量价齐升”。

　　中游(yóu)装(zhuāng)备制造(zào)业(yè)行业景气(qì)度居中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看(kàn)，电(diàn)气(qì)机械、专(zhuān)用设(shè)备、运(yùn)输设备>；；；汽车制(zhì)造、金属制品(pǐn)>；；；通用设备、电子设备。

　　上(shàng)游原材料加工行业景气度(dù)改善幅(fú)度最弱，由于行业库存(cún)水平(píng)偏高，多数行(xíng)业仍然受到(dào)价格下跌的困(kùn)扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金(jīn)属>；；；黑色(sè)金(jīn)属、非金属矿物(wù)>；；；石(shí)油石化行(xíng)业。

　　消费回(huí)暖和产业升(shēng)级或是推动下(xià)一阶段经济复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国内(nèi)经济复(fù)苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫(yì)后复苏红利驱动。需(xū)求方面，出行类消费快(kuài)速(sù)复苏，前期积压的购房、服务消费需(xū)求得以释(shì)放；供给(gěi)方面，国(guó)内复工复产加(jiā)快(kuài)推进，生产端快速恢复，是(shì)推(tuī)动年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济(jì)复苏节奏(zòu)有(yǒu)所(suǒ)放缓，指向疫后复苏红利驱动边际(jì)转弱，随着未来海外总(zǒng)需(xū)求回(huí)落的预(yù)期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升级两(liǎng)条(tiáo)主线。

　　一是，一季度居民收入(rù)向上修复，消费倾向明显回(huí)升，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)疫情期间(jiān)水平，同时(shí)信贷数据指向(xiàng)居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消费回暖(nuǎn)的(de)确定性进一步增强。预计(jì)交(jiāo)通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务消(xiāo)费有望持续修(xiū)复，家(jiā)电、家具、纺服等(děng)与出行及地产后(hòu)周期相(xiāng)关的(de)可选(xuǎn)消费也有望(wàng)进一(yī)步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动(dòng)下，汽车(chē)和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势增强，有望维持出(chū)口韧性；随着下(xià)游消费稳步修复(fù)、二季(jì)度PPI同比触底回升，制(zhì)造业企(qǐ)业盈(yíng)利有望向上修复，企业(yè)将从主动去库逐步转向(xiàng)被动去库、主动补库，设备投资(zī)需求有望改善，推(tuī)动中游(yóu)装备(bèi)制造景气度维持(chí)高(gāo)位。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)经(jīng)济恢复力(lì)度不及预期；海(hǎi)外需求超预(yù)期回落。

　　一、节后(hòu)消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一(yī)、本(běn)周聚焦：疫后经济复苏有哪(nǎ)些结构性特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务业(yè)是驱动(dòng)一季度经(jīng)济复苏的主因

　　一季度我国GDP总量实现超预期增长，指向疫(yì)后复苏(sū)背(bèi)景下(xià)，国内经济企稳(wěn)回(huí)升。但不同于海外国(guó)家疫(yì)后复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复苏发(fā)生在(zài)外需回落、国内(nèi)经(jīng)济转向高(gāo)质量(liàng)发(fā)展、居民前(qián)期“去杠杆”的过程(chéng)中，因此(cǐ)驱动(dòng)疫后(hòu)经济复苏的(de)力量并(bìng)不均衡(héng)，行业分化特征明显。因(yīn)此(cǐ)，我们(men)重点从行业层面，观测当前各行(xíng)业景气度水平。

　　从GDP不(bù)变价(jià)观测各行(xíng)业表现(xiàn)来看，今(jīn)年(nián)一(yī)季度制造(zào)业、交通(tōng)运输(shū)业、房地产业(yè)景气度明显(xiǎn)提升，而(ér)建筑业景气度回落，与年初出(chū)口数据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而(ér)投资疲弱的(de)情况相一致。

　　我们(men)以2019年为基(jī)期计算各年(nián)份的(de)复合增速，观察各(gè)行业增加(jiā)值变化。

　　今(jīn)年一(yī)季度第一产(chǎn)业增加值增速(sù)为3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但仍高(gāo)于(yú)2019年、2020年全年增速，与近年来(lái)加(jiā)快(kuài)建设(shè)农业强国，推进农业农村现代化的目(mù)标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业增加值增(zēng)速升至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较快(kuài)复(fù)苏(sū)，增(zēng)加值增速提升至5.9％，高于去年四(sì)季度的4.7％，但(dàn)低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转(zhuǎn)弱(ruò)、居(jū)民商品(pǐn)消费恢复偏(piān)慢有(yǒu)关(guān)。而建筑业景(jǐng)气(qì)度明显回落(luò)，增加值增(zēng)速(sù)回落至1.9％，低(dī)于去(qù)年四季度的(de)3.1％，主要受房地产新开工拖(tuō)累。

　　今(jīn)年一季度第三产业增加值(zhí)增速(sù)小幅升至(zhì)4.7％，略高于(yú)去年(nián)四季度的4.6％，但相较(jiào)疫情(qíng)前仍存在产出缺口。其中，受益于居民(mín)出行(xíng)活动恢(huī)复，交通运输(shū)、仓储和邮(yóu)政(zhèng)业(yè)增加值增速明显(xiǎn)提(tí)升，自去(qù)年(nián)四季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全年(nián)增速；住(zhù)宿(sù)和餐饮业增加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于疫(yì)情三年来的(de)平均(jūn)增速，但绝对水平不及2019年，指向供给水平(píng)恢复较(jiào)慢。而(ér)受益(yì)于(yú)新房和二手房销(xiāo)售(shòu)回暖，今年一季度房地产业(yè)增加值增(zēng)速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领域(yù)复苏分化，中下游改善(shàn)幅度好于上游

　　对(duì)于行业景气度的(de)观测，我(wǒ)们采用量（各(gè)行业工业增加值(zhí)增速）与价格（各行业(yè)工(gōng)业品价(jià)格增速）分别(bié)作(zuò)为(wèi)供需的衡量指标。主要选取(qǔ)28个主(zhǔ)要(yào)行业自2019年以来的(de)月度(dù)数(shù)据，首先将各行(xíng)业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)调整为以(yǐ)2019年为基(jī)期的(de)复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的(de)增(zēng)加值增速和(hé)PPI增速的分位数水平，通过对(duì)比2022年12月和(hé)2023年(nián)3月的分位数水平，捕捉其边际变化(huà)。

　　今年3月，制造(zào)业各行业景气度出现普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价跌(diē)”，指(zhǐ)向经济(jì)复苏初期(qī)，供(gōng)给端修复好于需求(qiú)端，行业(yè)整体去库进(jìn)程尚未结(jié)束。从行(xíng)业景气度边际改善情况来(lái)看(kàn)，下游消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备(bèi)制造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度(dù)呈现高位放(fàng)缓情况。

　　下游(yóu)消费制造(zào)行业中(zhōng)，与(yǔ)出行、地产(chǎn)后(hòu)周期相关(guān)的行业景气度最(zuì)高(gāo)，部分行业(yè)步入“量价齐(qí)升”阶(jiē)段。今年3月，与居民(mín)外出消费相关的，酒饮(yǐn)料(liào)茶、纺(fǎng)织服装、文教娱乐的量(liàng)价分(fēn)位数水平均处在(zài)高景气(qì)度区间(jiān)，烟草(cǎo)、家(jiā)具制造行业也(yě)呈现“量价齐升”的特征；食品制造景气度(dù)有所(suǒ)回(huí)落，农副(fù)加工行业(yè)表(biǎo)现为“量价齐(qí)跌”，食品制造(zào)行业表现为“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价格下跌主要与高(gāo)库存水平有关，今年2月，库存同比(bǐ)均处在2016年(nián)以(yǐ)来90％以上分位数水平；而随着防疫(yì)需(xū)求的(de)降(jiàng)温(wēn)，医药制造业景气度有所(suǒ)回落，表现(xiàn)为“量跌价(jià)平”。

　　中游装备制造(zào)业行(xíng)业景气度居中，均表现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料成(chéng)本下跌有关，另一方面，也与(yǔ)年初(chū)外需(xū)表现(xiàn)好于(yú)内需，部(bù)分行业(yè)仍(réng)在去(qù)库(kù)进程有关。其中，电气机械、专用设备(bèi)、运输设(shè)备工业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)改善(shàn)幅度最大，受益(yì)于国内产业升级、出口优势带(dài)来的韧性驱(qū)动；其次是汽车制(zhì)造、金(jīn)属制品，改善幅度最弱(ruò)的是通(tōng)用(yòng)设备、电子设(shè)备，与房地产新开工强度较(jiào)弱、消费电子行业周期性走(zǒu)弱有关(guān)。

　　上游原材(cái)料(liào)加工(gōng)行业景气度(dù)改善幅度(dù)偏弱(ruò)，由于(yú)行业库存水平偏(piān)高，多数行业仍受制于价格(gé)下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。其(qí)中，有(yǒu)色金(jīn)属行业生产端改善幅(fú)度(dù)最大(dà)，3月增加值增(zēng)速位于(yú)2019年以来70％分位(wèi)数水平，但(dàn)受全球大(dà)宗商品(pǐn)下行(xíng)周期影(yǐng)响，价格依旧承压；随着年初(chū)建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非金(jīn)属制品景气(qì)度提(tí)升，但由(yóu)于库存水平偏高(gāo)，价格仍处在(zài)下(xià)跌区(qū)间，拖累整体盈利水平(píng)；石(shí)化链条行业生产水平(píng)普(pǔ)遍回暖，但(dàn)分位数(shù)水(shuǐ)平仍(réng)处在50％以下的(de)景气度偏低区间，今年由于能源危机缓(huǎn)解，产品(pǐn)价格相较去年同期也出(chū)现普遍下(xià)跌。

　　煤炭(tàn)开(kāi)采景气度仍(réng)处在(zài)高位，但出现边(biān)际放(fàng)缓，生产(chǎn)及(jí)价格水平同步回落(luò)。这与去(qù)年以(yǐ)来行业产能持续扩张有(yǒu)关，今年2月，煤炭开采产成品库存(cún)同比处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖(nuǎn)和(hé)产业升级或是(shì)推动下一(yī)阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季度，国内(nèi)经济复苏(sū)主要受(shòu)益(yì)于疫后复(fù)苏(sū)红利。一方(fāng)面(miàn)，消费场(chǎng)景(jǐng)恢复后，出行类消费快速(sù)复苏，前期(qī)积(jī)压的购房(fáng)、服务性需(xū)求得(dé)以释放；另一方面，国内(nèi)复工复产加(jiā)快推(tuī)进，保证供给(gěi)端的快速恢(huī)复，是推动年初出口数据好转的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利释放效果转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长的(de)线索，大(dà)概率(lǜ)来自于消费(fèi)回暖和产(chǎn)业(yè)升级两条(tiáo)主线(xiàn)。

　　一(yī)是，随着居民收入提升(shēng)和(hé)消(xiāo)费意愿改(gǎi)善(shàn)，未来(lái)消(xiāo)费回(huí)暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费，以及(jí)家电(diàn)、家具、纺服等可(kě)选消费景气度均有望提升。

　　从一(yī)季(jì)度居民收入和(hé)消费数据看，居民收入增速提升，消费倾向开始回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复(fù)至(zhì)疫情前水平(píng)。以(yǐ)2019年为基期(qī)的复合(hé)增速看(kàn)，今(jīn)年一季度，全国居(jū)民人均可支配收入增速(sù)提升(shēng)至6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消(xiāo)费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年(nián)同(tóng)期的65.2％仍(réng)有一定(dìng)差距。未来随着服务业恢复持续向(xiàng)好，有望带(dài)动相关(guān)就业岗位(wèi)加快恢复，进一步提(tí)振居民消费意(yì)愿。

　　从居民(mín)存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消(xiāo)费和投(tóu)资信(xìn)心正在(zài)筑底。今年(nián)以来，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，“去杠(gāng)杆”势头(tóu)缓和(hé)。从存款数据看，3月居民新增(zēng)存款同比增量降(jiàng)至2051亿元，低于1-2月9375亿(yì)元的同比(bǐ)增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同(tóng)比增(zēng)量。从贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)看，3月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)多增4859亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增2246亿元，中长期信(xìn)贷同比多增2613亿元。居民(mín)部门新增净(jìng)融资连(lián)续2个月维持同比扩张，指(zhǐ)向(xiàng)居民预期可能正(zhèng)在(zài)筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放缓。今(jīn)年第一季度城镇储户问(wèn)卷调查结果显示(shì)，倾向于“更多(duō)储蓄”的居民占58.0％，比上季度减少(shǎo)3.8个百分(fēn)点；倾向(xiàng)于(yú)“更多消费”和“更多(duō)投资”的居民分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民储(chǔ)蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口(kǒu)优(yōu)势增强(qiáng)，以及相关行业设备投资更新，有(yǒu)望推动中(zhōng)游装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高位。

　　一方面，今年一(yī)季度国(guó)内出口(kǒu)数(shù)据回(huí)暖，除(chú)与欧美供需缺口短期走阔、国内复工复产加快推进外，也(yě)受益于RCEP政策红利持续释(shì)放，以及(jí)汽(qì)车和(hé)“新三样”产品(pǐn)出口优势增强。今年在(zài)海(hǎi)外总需求回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国(guó)家贸(mào)易往来加(jiā)强、以(yǐ)及新能(néng)源产品(pǐn)优势强化，有望维持(chí)装备制(zhì)造(zào)领域(yù)出口韧性。

　　另(lìng)一方面，企业盈(yíng)利下滑和库存高位(wèi)，对制造业(yè)投(tóu)资扩产造(zào)成(chéng)一定压力。但随着下游消费稳(wěn)步修(xiū)复(fù)、二季度PPI同(tóng)比触(chù)底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业盈利有(yǒu)望向上修复。目前看，电气机械等(děng)装备制造业去库(kù)进程已进入下半场，今年1-2月专用设(shè)备、通(tōng)用设备产成品库(kù)存增速呈现(xiàn)触底反弹(dàn)。随(suí)着需求回暖、盈利修复(fù)，企业将(jiāng)从(cóng)主动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向(xiàng)被动去库(kù)、主动补库(kù)，设备投(tóu)资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动(dòng)性数(shù)据：各国国债收益(yì)率(lǜ)多数(shù)上行

　　美国(guó)10年期国(guó)债(zhài)收益率上行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通(tōng)胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国10年期国债(zhài)收益(yì)率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债收寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思益率较(jiào)上周末上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债收益(yì)率(lǜ)利(lì)差(chà)收窄。本周(zhōu)美(měi)国10年期和2年期国债期限利(lì)差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末(mò)持平为0.55％，美国(guó)高收益债期(qī)权调整利(lì)差较上周末上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市场：全球股市涨跌分化，大(dà)宗商(shāng)品价格普跌

　　全球股市涨(zhǎng)跌分化。本周(zhōu)（4月17日(rì)至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时(shí)100、德(dé)国DAX分(fēn)别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别下(xià)跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市(shì)分(fēn)化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生(shēng)指(zhǐ)数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品价格普跌。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余(yú)大宗(zōng)商品价(jià)格普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹(wén)钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别(bié)下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加(jiā)息步伐(fá)或将继续

　　4月(yuè)19日，美联(lián)储(chǔ)褐皮书公(gōng)布，显示近几(jǐ)周美国经济增长陷入停滞(zhì)，通胀和招聘活动放缓(huǎn)，信贷渠道(dào)变窄。褐(hè)皮书称，最近几周美国总体经济(jì)活(huó)动(dòng)几(jǐ)乎没(méi)有变(biàn)化，几个辖区(qū)指(zhǐ)出在不确(què)定性增加和对(duì)流动性的担忧加剧之际(jì)，银行收紧了(le)贷款标准。近期美国总体(tǐ)物价水平温(wēn)和(hé)上升，但价格上涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储(chǔ)官员表(biǎo)示为应对高通胀，加息步伐或将(jiāng)继续。4月21日(rì)，美联储哈克称，需要进(jìn)一步收紧政策来应对(duì)高通(tōng)胀，加(jiā)息结束后(hòu)美联储将需要(yào)在一段时间内维(wéi)持利率稳定。同日(rì)美联储(chǔ)梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一(yī)步进入限制(zhì)性区域，终端利率或(huò)将高于(yú)5％，具(jù)体取决于经济和金融形(xíng)势的(de)发(fā)展。

　　欧(ōu)洲央行货币(bì)政策会(huì)议纪要(yào)公(gōng)布(bù)，绝大(dà)多数委员同意(yì)将利(lì)率上(shàng)调50个(gè)基点。4月20日公(gōng)布的欧洲央(yāng)行会(huì)议纪要显(xiǎn)示，货币政策在降低通(tōng)胀方(fāng)面仍有一段路要走(zǒu)，一些委员认为整体而(ér)言通胀(zhàng)风险倾向于上(shàng)行(xíng)。金融市场(chǎng)紧(jǐn)张局势(shì)被(bèi)视为(wèi)经济(jì)和通胀前景重大不确定性的来源。然而除(chú)非形势(shì)显著恶化，否(fǒu)则(zé)金融市场的紧张局势不太可能从根本上(shàng)改(gǎi)变欧洲(zhōu)央行管理委员会对通胀(zhàng)前景的评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案”落(luò)地(dì)；美财长耶伦(lún)强调美(měi)国“国(guó)家(jiā)安全(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会(huì)和欧洲议会通过了一项(xiàng)临时(shí)政治协议，就涉及(jí)430亿(yì)欧元补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版(bǎn)本达成一致。法案目(mù)标是到2030年(nián)，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导(dǎo)体行业，以将(jiāng)欧盟占全球半导体制造市场(chǎng)的份额(é)从10％提升(shēng)至至少20％；大(dà)幅提升芯片制(zhì)造(zào)工艺(yì)，建立欧(ōu)盟的半导(dǎo)体供应链，并(bìng)与美国和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议院(yuàn)议长麦卡锡表示，正(zhèng)在(zài)推出一份债务上限相(xiāng)关立法(fǎ)措施。白宫需要开始就债务上限进行谈判；众议院共和(hé)党希望提(tí)高债务上(shàng)限并削减支出；正在推出一份债务(wù)上(shàng)限相关立法措施；债(zhài)务法案将设(shè)法(fǎ)收回未使用的防疫资金用于日(rì)常(cháng)开(kāi)支；法案将减少对国税局的(de)拨款，并结束绿(lǜ)色产业补贴措施。

　　4月(yuè)20日，美国(guó)财政部长(zhǎng)耶伦就(jiù)中美关系(xì)发表讲话(huà)，表明美国(guó)无意与中国脱钩，但(dàn)未(wèi)来仍将强(qiáng)调“国家安全(quán)”。耶伦宣称(chēng)，任何与(yǔ)中国脱钩的(de)努力都将是(shì)“灾难(nán)性的”，美国寻(xún)求与(yǔ)中国(guó)建(jiàn)立“建设性和公平的经(jīng)济关系”。但“当(dāng)美国利益(yì)受到(dào)威胁时”，美国将坚定地(dì)捍卫(wèi)国家安全，即使以牺(xī)牲(shēng)中美关(guān)系为(wèi)代价。在国(guó)际关(guān)系中(zhōng)，耶(yé)伦表示(shì)美中两国有必要“坦诚讨论(lùn)棘手(shǒu)问题”，比如帮(bāng)助面(miàn)临债务问(wèn)题的新兴(xīng)市场和发(fā)展中国家等。

　　三(sān)、国内观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比上涨(zhǎng)

　　原油价格环比上(shàng)涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比(bǐ)上涨10.06％，环(huán)比由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月的10.06％，最(zuì)新月度均价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特原油(yóu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)上涨7.14％，环比由负转正(zhèng)，由上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最(zuì)新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库(kù)存同比下降。2023年4月以来，铜价(jià)环(huán)比(bǐ)上涨0.86％，环比由(yóu)负转正，由上(shàng)月的-1.33％转正为本月的(de)0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对(duì)上月扩大44.13个(gè)百分点。铝价环比上涨(zhǎng)2.25％，环比由负转正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.26％转正(zhèng)为(wèi)本月的2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥(ní)价格指数环比上升(shēng)，螺纹钢价格环比下(xià)跌，库存同(tóng)比(bǐ)下降

　　水(shuǐ)泥价格指数环比(bǐ)上升(shēng)。4月以来，全(quán)国水(shuǐ)泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分(fēn)点。华北、东北(běi)、华东、中南、西北以(yǐ)及(jí)西南各区价格(gé)指(zhǐ)数环(huán)比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格(gé)环(huán)比下跌(diē)，库存同比下(xià)降寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思，钢坯库存(cún)同比上涨。2023年(nián)4月以来，螺纹(wén)钢价格环比由正转负，环比由(yóu)上(shàng)月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库(kù)存同比下降15.42％，跌幅相对上月缩(suō)窄3.26个百分点。钢坯库(kù)存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积(jī)增(zēng)幅缩窄，猪价(jià)菜价下跌，水果价(jià)格上涨

　　商品(pǐn)房成交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商品房成交面积(jī)上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成(chéng)交面积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动幅(fú)度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌(diē)幅收窄。2023年4月以(yǐ)来，百城土地供应面(miàn)积(jī)同比增(zēng)速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成交面积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较(jiào)上(shàng)月上(shàng)涨1.99个(gè)百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬(shū)菜价(jià)格(gé)下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相(xiāng)对上月扩大(dà)2.6个百(bǎi)分点。蔬菜价格(gé)环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅(fú)缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水果价格环比上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日均(jūn)零售销量(liàng)同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批(pī)发销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货(huò)币市场利率趋势分化，国债(zhài)利率普遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以(yǐ)来(lái)，R001较上月末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上(shàng)月末下行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十(shí)年(nián)期国债利率(lǜ)较(jiào)上月末(mò)下行(xíng)2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企(qǐ)业债利率较(jiào)上月(yuè)末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月末下行(xíng)5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政策：发改(gǎi)委(wěi)强调提(tí)振(zhèn)消费持(chí)续回升的动力；国资委(wěi)强调着力发展战略(lüè)性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国家(jiā)发展改(gǎi)革(gé)委(wěi)举行4月(yuè)份(fèn)新闻发布会，强调要提振消(xiāo)费持续回升的动(dòng)力。接(jiē)下(xià)来将重点(diǎn)做好四方面(miàn)工作：一是，研究起草关于(yú)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大消费的政策文(wén)件，围(wéi)绕大宗消费、服务消费、农村(cūn)消费等重点领域；二是(shì)，下大力气稳定汽车消(xiāo)费，大力(lì)推动新(xīn)能源(yuán)汽车下乡；三是，会同有关方面(miàn)优化就(jiù)业、收入分配和(hé)消费全链条良性循环促进机制(zhì)；四(sì)是，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党委(wěi)召开扩大会议(yì)，强调推动国资(zī)央企着力(lì)发展实(shí)体经(jīng)济特(tè)别是战略性新兴产(chǎn)业。会议认为，要(yào)更好推动国资(zī)央企(qǐ)在中国式(shì)现代化新征(zhēng)程中(zhōng)走在(zài)前(qián)列(liè)，着(zhe)力提升科技(jì)自立(lì)自强水(shuǐ)平，提升自主创新能力；着力发展实体经济特别是战略性新兴产业，加快推进现代化产业(yè)体系建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革(gé)深化提(tí)升行动组织实施，高(gāo)水平(píng)参与共(gòng)建“一(yī)带一(yī)路”。

　　4月20日，工信部(bù)举办发布会介绍一(yī)季度工业(yè)和信息化发展状况，表示(shì)下(xià)一步将制定实施重点行业稳增长的(de)工作方案。一(yī)是营造良好产业发展环境，落实(shí)落细稳增长政策举措，抓实抓细部(bù)省协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加(jiā)大(dà)对制造业外贸企业的支持力(lì)度，配(pèi)合有关部(bù)门落实(shí)好稳外(wài)贸政(zhèng)策举措；三是(shì)促(cù)进内需加(jiā)快恢(huī)复，以高质量供给促进消费；四是持续增强(qiáng)发展动能，加快战(zhàn)略性(xìng)新兴产业的创新发(fā)展(zhǎn)。

　　四、财经日历

　　五、风险提示(shì)

　　国内(nèi)经(jīng)济恢复(fù)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；海外需求超预期回落。

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