核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(ch中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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