《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(j华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思īng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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