“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投魏承泽作品集 魏承泽一类的作者资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(魏承泽作品集 魏承泽一类的作者zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，魏承泽作品集 魏承泽一类的作者实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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