来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　<螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭strong>“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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