核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在1天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝0％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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