来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，P谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别PI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐ谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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