王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qi诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别