《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìngweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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