主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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