平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng>黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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