文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēn学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cg)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cjí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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