核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写g>1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。