文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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