文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　手机扩展内存是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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