平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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