平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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