摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zh压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用èng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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