平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。96的因数有哪些数，72的因数有哪些g>我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)96的因数有哪些数，72的因数有哪些>同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　96的因数有哪些数，72的因数有哪些src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。