平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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