文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院201不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思9年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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