王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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