核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求rong>4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。