王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(s幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班hì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低(d幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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