摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分(fē挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信n)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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