主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(d嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ěng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

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　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yó嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址u)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

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