文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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