主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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