“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空。”他进一步强调。

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