《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CP每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办I食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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