核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门>我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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