摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)525浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市0-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市g alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市