主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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