《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)触动的意思解释，颇受触动的意思>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视触动的意思解释，颇受触动的意思角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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