平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政前肖是指哪几个生肖策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平前肖是指哪几个生肖(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美前肖是指哪几个生肖国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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