来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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