摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调厦门是几线城市呢整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0厦门是几线城市呢.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng厦门是几线城市呢)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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