《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思>

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