核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(ché乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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