文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗