平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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