平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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