平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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