摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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