《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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